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五倍股票杠杆最终拖垮宏观经济运行的稳定性

由中国企业改革与发展研究会、财经、网易财经智库联合主办的2025网易经济学家年会·夏季论坛于7月在北京举行，本届论坛的主题是《智驭未来应势图新》。中国首席经济学家论坛理事刘煜辉出席并发表观点。

2025年，一场贯穿金融、科技与产业的系统性博弈正在中美之间悄然展开。当全球资产价格陷入“实体冷感”与“市场躁动”的割裂之际，中美两大经济体却不约而同地按下“系统重启”键：一个把金融希望押注在区块链之上，通过稳定币让美元金融体系“重新年轻”，一个则希望在产业利润修复的同时，加快人民币计价资产的国际化构建。这场G2之间的力量重构，有望成为未来5—10年全球资产价格波动的核心变量。

精彩提要：

1. 在反内卷逻辑全面发力后，中国A股的“顺周期”板块或将成为超预期的核心方向。光伏、锂电、新能源车、钢铁、化工等行业在限产限价与供给收缩的双重推动下，有望迎来价格反弹与企业利润的双修复，进而带动相关资产重估。沪深300、沪深500等权重股为主的指数，有望快速抬升至新平台。

2. 债券市场面临风险释放窗口。特别国债利率在高位震荡久悬不决，反映出市场对通缩延续的预期仍未彻底转变。一旦政策效果超预期显现，债市或将出现“久盘必跌”的拐点，当前拥挤的通缩头寸可能在边际信号释放时引发流动性冲击。

3. 黄金短期内的避险收益已基本兑现。但从长期看，在美元信用衰退与全球金融资产“链上化”趋势加速背景下，黄金依旧是最优的定投资产，未来三到五年，黄金的战略配置价值将远超短期收益率本身。

4. 对投资者而言，把握这一周期最重要的不是寻找确定性，而是识别转折点。正如刘煜辉所认为的，资本市场的非线性变化，来自于政治意志、结构博弈与技术跃迁之间的“复合共振”。顺周期资产的集体修复、债市的结构性风险、黄金与加密资产的战略价值，构成了当前时代背景下极少数具备逻辑闭环的方向。

以下内容根据刘煜辉在2025网易经济学家年会夏季论坛中的演讲及专访内容整理：

一、美元的自救与稳定币的战略意图

2024年5月，美国国会正式通过“稳定币法案”，这不仅是一纸监管文件，而且是一次颇具野心的金融重构尝试——意图将岌岌可危的美元信用，通过区块链上高速增长的资产市场重塑其地基。在刘煜辉看来，这是一场“美元POWER的自我救赎”：试图借助科技推动下的链上资产膨胀，把美债重新锚定在市场信任的“新基石”上。

稳定币的核心设计，是每发行一个单位，必须有等值的合规资产（主要是美债）做背书。这意味着：只要区块链资产市场持续扩张，稳定币需求就会水涨船高——而美债作为唯一可被大规模“挂钩”的资产，其需求也将同步被拉升。这一逻辑闭环，让资本市场迅速买单：比特币从提出法案后的12万美元迅速上涨，全球风险资产也开始回暖，美股更在低波动中创新高。

美国为何急于这样做？因为其金融POWER已与现实产业脱节。过去20年，中国制造业总产值全球占比升至35%，而美元信用却在财政赤字与金融撕裂中不断衰退。面对中美工业与金融力量的“失配”，美国别无选择，只能尝试让金融系统焕发“第二春”。AI技术的爆发，分布式账本的成熟，让这一目标在技术路径上变得可能。

稳定币勾连加密市场，不是“去中心化”的胜利，而是美元将“新生力量”强行纳入其法币体系的扩张逻辑。这场联动，正是21世纪以来最具政治性的一次货币实验。美国要通过稳定币，让美元的信用体系重新年轻，而不仅仅是合法。这才是“稳定币法案”的真正野心。

二、中国的反内卷攻坚与双轨金融体系

相较于美国通过货币机制自我更新的路径，中国的选择更具“产业底色”——其着力点是“反内卷”，本质是对通缩环境下失序产业结构的系统性干预。在刘煜辉看来，这并非是一个单纯的经济对策，而是顶格政治意志的体现，反内卷已被上升为2025年下半年的核心国家战略。

通货紧缩是中国当前经济最棘手的问题。从2023年至今，PPI长期为负，企业盈利被不断压缩，产业过剩所带来的“价格战”形成恶性循环。这种格局不仅加速了资源浪费，也加剧了市场信号的紊乱。如果不通过外部力量强制打断，内卷只会愈演愈烈，最终拖垮宏观经济运行的稳定性。

因此，“限产限价”作为遏制价格螺旋式下降的关键手段，将会被再次提上日程。这不是简单重演2015年的供给侧改革，而是面对更复杂产业结构的治理升级。当年主要整治上游资源产业，由国企主导，调控相对顺畅；而如今内卷集中于终端制造业如光伏、锂电、电动车等，这些行业多为民企，市场化程度高，政策干预难度成倍上升。行政手段不再足够，必须辅以需求端的强力支撑，甚至需要突破性财政工具才能形成闭环。

同时，中国也正尝试构建自己的“第二条腿”——加快人民币计价资产的全球化。过去几年，央行主导推进数字人民币，在跨境支付系统、清算网络等层面取得阶段性成果。但这远不足以对冲美元链上资产化的冲击。中国必须加速合法化人民币加密资产市场，构建具有吸引力与沉淀能力的链上人民币资产池。这不仅关乎货币国际化，也将成为新财政结构的潜在支撑。

尤其在房地产走入“康波右侧”背景下，土地财政已不可持续，中国急需找到新的税基。而“数据资产上链”、快速资产化的RDA（真实数据资产）或将成为解题的关键。上海数据交易所推出的RDA标准，被视为迈出“加密财政化”的第一步。在刘煜辉看来，这正是中国走出内卷、重建财政与金融秩序的现实路径。内卷之下，是数字资产化的时代窗口。

三、G2共振逻辑与资本市场的战术窗口

在表象之下，中美之间的竞争不止于产业与金融，更深层的是全球秩序话语权的再塑。而在2025年，G2之间的关系从“脱钩（decoupling）”悄然转向了“共振（deal）”——这是一个极具政治算计意味的短期均衡，是特朗普选战逻辑与中美宏观策略交汇的结果。

刘煜辉认为，拜登代表的是战后建制派、意识形态对立更甚；而特朗普的第一敌人是拜登，不是中国。为了竞选胜利，特朗普必须压下通胀——而通胀的核心，正是过去几年中美脱钩带来的“分手费”。只有“与中国服软一下”，全球供应链恢复稳定，美国才能降通胀、压利率、稳财政，进而保住选票。

这就是中美资本市场的“共振”根源。2025年5月，中美在日内瓦谈判后，美国股市转入低波上行区间，中国A股也开始蚂蚁爬树式上扬。这并非偶然，而是结构性力量短暂握手后释放的资本缓和期。

但这不是永久性的地缘宽松，而是“缠斗格局”中的节奏性喘息。中方同样不希望西方轻易从通胀泥潭中脱身，否则其抗中意志将再度强化。因此，中国通过反内卷策略压抑工业品价格恢复节奏，某种意义上也是对G2博弈的价格杠杆制衡。

在这种背景下，市场中存在着“避险逻辑钝化”的说法，避险资产似乎“不再避险”。刘煜辉认为，投资者对因特朗普引发的“TACO交易策略”已不再陌生，不再恐慌。市场情绪逐步适应反复无常的政策剧本，资产价格开始反应“预期之中的出牌”，风险定价逻辑发生演变。

四、资产价格的演化趋势与投资策略

在全球金融秩序剧烈重塑的大背景下，资产价格的变化往往不是对经济体感的直观反应，而是对政策逻辑、宏观博弈与结构变局的前瞻映射。

首先是股市。在反内卷逻辑全面发力后，中国A股的“顺周期”板块或将成为超预期的核心方向。当前产业政策聚焦于终端制造业的价格修复，政策干预明确、配套机制逐步成型。光伏、锂电、新能源车、钢铁、化工等行业在限产限价与供给收缩的双重推动下，有望迎来价格反弹与企业利润的双修复，进而带动相关资产重估。沪深300、沪深500等权重股为主的指数，有望快速抬升至新平台。

与此同时，债券市场则面临风险释放窗口。特别国债利率在高位震荡久悬不决，反映出市场对通缩延续的预期仍未彻底转变。一旦政策效果超预期显现，债市或将出现“久盘必跌”的拐点，当前拥挤的通缩头寸可能在边际信号释放时引发流动性冲击。这种风险，不在当下的利率曲线上，而藏于投资者的“集体惯性”之中。

黄金方面，短期内的避险收益已基本兑现。G2进入“deal模式”后，黄金超额收益窗口随之关闭，价格进入高位震荡区间。但从长期看，在美元信用衰退与全球金融资产“链上化”趋势加速背景下，黄金依旧是最优的定投资产——不是因为它能涨多少，而是因为它能穿越信用体系的周期塌陷。未来三到五年，黄金的战略配置价值将远超短期收益率本身。

至于加密资产，在《稳定币法案》激活下，整个链上资产市场的扩张逻辑已打开。美国试图以法律手段将其与法币体系深度绑定，意味着比特币等核心资产有望在未来五年内完成从“风险资产”到“主权资产对等锚”的跃迁。2030年150万美元/枚的预测并非耸人听闻，而是基于金融结构演化的合理推演。对投资者而言，这一市场值得在风控前提下进行战略性布局。

结论是清晰的：在资本市场中，真正能带来收益的，不是对已知趋势的回顾，而是对潜在反转力量的捕捉。在通缩周期尾声、政策共振初现的当下，资产配置的重心，应从“防守配置”逐步过渡到“顺周期进攻”。看似低迷的市场，往往隐藏着结构性机会的起点。

结语：金融秩序裂变中的路径选择

回望全球宏观格局，可以清晰地看到：2025年既是裂变之年，也是重构之年。美国在稳定币法案推动下试图再造美元信用地基，以链上资产市场为支点重拾金融霸权；而中国则在反内卷的国家战略驱动下，通过重塑产业秩序与加速人民币资产国际化，寻求与其工业能力相匹配的金融话语权。这不是一场短期冲突，而是一场系统能力的对撞。

刘煜辉提出的“双腿走路”战略，实质是一种时代逼迫下的金融适应论：一方面，继续推进以央行数字货币为核心的法币数字化，稳固法定货币在跨境结算、政策调控中的核心地位；另一方面，必须打破传统观念，加快推进人民币计价的链上资产市场建设，使其具备沉淀力、公信力与可交易性，才能在国际金融体系中与美元的“链上延伸物”抗衡。

从财政角度看，加密资产化也是突破土地财政瓶颈的重要一环。房地产泡沫退潮后，如何找到新的可持续税基，是摆在中国财政体系面前的核心挑战。RDA（真实数据资产）的推进、数据上链与入表，是中国构建未来财政信用的新试验场。财政基础的重塑、金融逻辑的升级，本质上是一体两面。

对投资者而言，把握这一周期最重要的不是寻找确定性，而是识别转折点。正如刘煜辉所认为的，资本市场的非线性变化，来自于政治意志、结构博弈与技术跃迁之间的“复合共振”。顺周期资产的集体修复、债市的结构性风险、黄金与加密资产的战略价值，构成了当前时代背景下极少数具备逻辑闭环的方向。

我们正站在旧金融秩序逐步瓦解、新秩序悄然萌芽的临界点上。这是对国家战略、投资视角乃至宏观认知力的全面考验。能够穿越周期者，往往不是因他们看得更清楚，而是因为他们更早读懂了时代剧本的“底层变量”。

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